以下為報告摘要：

　　營(yíng)收大部分符合預期：分眾一季度營(yíng)收達到1.25億美元，同比增長(cháng)19%(環(huán)比下降13%)，比我們的預期高出5%。按非美國通用會(huì )計準則計算，美國存托憑證每股盈利0.16美元，同比增長(cháng)11%，基本符合我們的預期。

　 　利好因素：1)商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)營(yíng)收同比增長(cháng)46%，達到總營(yíng)收的40%；2)網(wǎng)絡(luò )廣告營(yíng)收同比增長(cháng)32%，達到總營(yíng)收的23%；3)由于廣告需求增長(cháng)和 定價(jià)權的恢復，分眾對二季度作出樂(lè )觀(guān)的預測，商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)、賣(mài)場(chǎng)終端聯(lián)播網(wǎng)和框架廣告網(wǎng)絡(luò )的總營(yíng)收可能將環(huán)比增長(cháng)20-23%和同比增長(cháng)10-13%。 值得注意的是，分眾預期將在7月再次提高廣告價(jià)格。

　　利空因素：1)框架廣告網(wǎng)絡(luò )營(yíng)收(占總營(yíng)收20%)同比增長(cháng)僅為5%；2)運營(yíng)現金流環(huán)比減少92%，主要原因是：預付賣(mài)場(chǎng)終端網(wǎng)絡(luò )的租金、支付2009年第四季度所得稅、解決了2008年的一樁商業(yè)仲裁案件和收入的季節性減少。

　 　得益于廣告業(yè)務(wù)反彈：我們通過(guò)現金流折現估值法(DCF)計算得到分眾股票價(jià)值為24.5美元，預示該股有62%的上升空間。我們認為，分眾將得益于中 國廣告業(yè)務(wù)的復蘇，因為：1)百度預期二季度營(yíng)收同比增長(cháng)約70%；2)航美傳媒預期2010年營(yíng)收同比增長(cháng)50-65%；3)新浪和搜狐均預期廣告營(yíng)收 出現增長(cháng)。我們分析認為：1)分眾的總營(yíng)收今年可能同比增長(cháng)約20%，而2009年總營(yíng)收同比下降21%；2)分眾2010年非美國通用會(huì )計準則營(yíng)運利潤 率將同比增加10%至30%，主要得益于營(yíng)業(yè)杠桿作用；3)由于地方經(jīng)濟發(fā)展增速和可支配收入增加，我們認為分眾向三四線(xiàn)城市擴張將為其帶來(lái)更多的廣告收 入；4)凈現金和分眾戶(hù)外廣告的重置成本約占其市值的35-40%。

　　股票評級：增持

　　行業(yè)前景：具有吸引力

　　按ModelWare模型計算的實(shí)際每股收益：(2009年12月)1.61美元

　　按ModelWare模型計算的預期每股收益：(2010年12月)0.40美元；(2011年12月)1.17美元；(2012年12月)1.27美元